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13精利用最新录得数据做的研究报告之219期：

2022年度寿险公司“三差”收益率排行榜：“TOP7+1”和中小公司“三差”收益率分化的主要原因是负债成本，而不是投资收益率！

先说结论：

1、寿险公司利润表如何进行有效分析，一直是萦绕在从业者心中一个解不开的结。

两年前，“13精”深入浅出地阐释了寿险商业模式，利源主要由以下四部分构成：

净资产投资收益，可以简单理解为本金投资生息。

息差收入，实际投资收益率和准备金假设中投资收益率的偏差。

营运偏差及其他：实际经验和准备金假设的偏差。

剩余边际摊销：准备金假设和定价假设之间偏差的逐年摊销。

实际上，业界也总是喜欢将寿险的盈利拆分为死差、费差和利差。因此我们将上述寿险公司的四个利润来源简单描述为：

净资产投资收益和“三差”收益（也就是息差收入、剩余边际摊销和营运偏差，当然也不只是三差，还有退保差等其他差益，说“三差”只是为迎合传统说法）。

我们有如下定义：

寿险公司ROE=净资产投资收益率+“三差”ROE

而寿险公司的“三差”ROE=“三差”收益率×杠杆

=（息差收入+剩余边际摊销+营运偏差）×杠杆/负债支持资产的投资规模

2、2022年度寿险行业“三差”收益额1538亿元，同比下降了30%。

“三差”收益率为1.0%，同比下降0.7个百分点。从时间走势来看，“三差”收益率已经连续三年下滑了。

2022年度寿险行业“三差”ROE为9.8%，同比下降了4.5个百分点！从时间走势来看，“三差”ROE也已经连续三年下滑啦。

3、2022年寿险行业“TOP7+1”的“三差”收益率1.3%，中小型公司的“三差”收益率仅为-0.1%。

从时间趋势来看，无论哪种类型，“三差”收益率也都已经连降三年啦。

2022年度寿险行业“TOP7+1”的投资收益率为3.9%，同比下降了0.9个百分点；

中小型公司的投资收益率为4.1%，略高于“TOP7+1”，同比下降了1.0个百分点。

显然，造成两类公司“三差”差异的关键不在于资产端，而是负债成本！

4、2022年度寿险公司“三差”收益率排行榜

其中平安健康的“三差”收益率为8.5%，是最高的；且杠杆率为2.0，两者乘积下的“三差”ROE为16.8%。

此处，我们单独列出了TOP7+1公司的“三差”收益率及构成。

正文：

寿险公司利润表如何进行有效分析，一直是萦绕在从业者心中一个解不开的结。

两年前，“13精”深入浅出地阐释了寿险商业模式，利源主要由以下四部分构成：

净资产投资收益：可以简单理解为本金投资生息。

息差收入，实际投资收益率和准备金假设中投资收益率的偏差。

营运偏差及其他：实际经验和准备金假设的偏差。

剩余边际摊销：准备金假设和定价假设之间偏差的逐年摊销。

实际上，业界也总是喜欢将寿险的盈利拆分为死差、费差和利差。因此我们将上述寿险公司的四个利润来源简单描述为：

净资产投资收益和“三差”收益（也就是息差收入、剩余边际摊销和营运偏差，当然也不只是三差，还有退保差等其他差益，说“三差”只是为迎合传统说法）。

本文最大的贡献是，勾勒出了寿险利润表项目和寿险利润来源的关系。

但同时这也表明，目前的寿险利润表，确实不能很好地向投资者展示利源情况。

而这恰是IFRS17试图解决的问题，行业执行新会计准则之后，希望行业的利源分析比现在更清晰。我们也不用像本篇文章这样费劲的拆解各种报表项目了。

这也是为什么平安高管每年在做业绩报告时，需要将利润重新展示为：净资产投资收益、息差收入、剩余边际摊销和营运偏差。

当然，这也是为什么，基金经理和投资分析师们在分析上市险企估值时，总是大谈特谈PEV，等财务报表中没有的概念。

寿险公司的ROE

=净资产投资收益率+“三差”ROE

=净资产投资收益率+（息差收入+剩余边际摊销+营运偏差）/净资产

=净资产投资收益率+（息差收入+剩余边际摊销+营运偏差）×杠杆/负债支持资产的投资规模

=（已赚保费-利润表中“退赔给费红”-提取保险责任准备金+寿险业务负债支持资产的投资收益） ×杠杆/负债支持资产的投资规模

如果不考虑寿险公司的净资产投资收益率，（这部分可以简单理解为投入本金的自然生息）

则寿险公司的盈利主要来自于“三差”ROE，这应该也算是寿险公司的主要商业模式。

寿险公司的“三差”ROE

=“三差”收益率*杠杆

=（息差收入+剩余边际摊销+营运偏差）×杠杆/负债支持资产的投资规模

=（已赚保费-利润表中“退赔给费红”-提取保险责任准备金+寿险业务负债支持资产的投资收益）×杠杆/负债支持资产的投资规模

其中，寿险业务负债支持资产的投资收益，我们使用总投资收益额减去净资产的投资收益额指标替代。

寿险业务负债支持资产规模，我们使用资产负债表科目中寿险责任准备金、长期健康险责任准备金、未到期责任准备金、未决赔款准备金以及保户储金及投资款之和替代。

限于数据可得，我们这里的“三差”收益率的分母统一为负债支持资产。这是因为无论是息差，还是剩余边际，还是营运偏差，都是由于保险业务的负债产生的。

上述公式就是我们构造的寿险公司“三差”收益率，这意味着我们终于将寿险公司利润表利用起来啦！（2023年上市公司开始使用新保险合同，利源结构的进一步拆解，很快也能实现啦！）

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寿险行业的“三差”收益率

2022年度寿险行业“三差”收益额1538亿元，同比下降了30%。“三差”收益率为1.0%，同比下降0.7个百分点。

从时间走势来看，“三差”收益率已经连续三年下滑了。相比历史最高点2019年的2.6%，下降了1.6个百分点。

需要说明的是，寿险行业数据使用的是74家寿险公司加总而得，具体公司名单见下文。

2022年寿险行业负债支持资产的平均规模为15.3万亿元，同比增长了15%；

我们将其除以平均净资产规模得到的杠杆率为9.7，处于历史的高位水平。

寿险公司的“三差”收益对ROE的贡献=“三差”收益率×杠杆。

简单起见，我们将“三差”收益对ROE的贡献，简称为“三差”ROE。

2022年度寿险行业“三差”ROE为9.8%，同比下降了4.5个百分点！

从时间走势来看，“三差”ROE已经连续三年下滑啦。

在不考虑其他应收支的情况下，寿险公司ROE除了上述“三差”收益率和杠杆外，还有一个重要来源，那就是净资产的投资收益率。

2022年度寿险行业的投资收益率为4.0%，同比下降了0.9个百分点。

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寿险行业不同类型公司的“三差”收益率

“TOP7+1”，指的是寿险行业老七家，另加上友邦人寿。

老七家指的是中国人寿(行情601628,诊股)、平安寿险、太保寿险、新华保险(行情601336,诊股)、太平人寿、泰康人寿、人保寿险。

2022年寿险行业“TOP7+1”的“三差”收益率1.3%，中小型公司的“三差”收益率仅为-0.1%。

从时间趋势来看，无论哪种类型，“三差”收益率也都已经连降三年啦。

值得关指的是，中小型寿险公司“三差”收益率再次为负！且两种类型的“三差”收益率差距并没有缩小趋势。

2022年寿险行业“TOP7+1”负债支持资产规模的杠杆率为10.0，中小型公司的杠杆率为9.0。

2022年度寿险行业“TOP7+1”的“三差”ROE为13.2%，中小型公司的“三差”ROE仅为-0.7%！ 对于中小型寿险公司而言，如果“三差”收益率为负，那么业务规模越大，则经营压力越大。

此外，我们也给出了两类公司的投资收益率。

2022年度寿险行业“TOP7+1”的投资收益率为3.9%，同比下降了0.9个百分点；

中小型公司的投资收益率为4.1%，略高于“TOP7+1”，同比下降了1.0个百分点。

显然，造成两类公司“三差”差异的关键不在于资产端，而是负债成本！

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2022年寿险公司“三差”收益率排行榜

表1给出了2022年度寿险公司“三差”收益率（按此由大到小排序）、杠杆率，及“三差”ROE排行榜。

其中平安健康的“三差”收益率为8.5%，是最高的，杠杆率为2.0；“三差”ROE为16.8%。

需要补充说明的是，杠杆率过高的公司也可能面临着较高的风险，故我们未纳入杠杆率超过20的公司进行排名。 此外，我们单独列出了TOP7+1公司的“三差”收益率及构成。